2024年第三季度——马其诺

• 2024 第三季度的 季度评论

• 马其诺防线

S伊丹是法国东北部一个风景如画的村庄，距离比利时边境只有几英里. 600年前，逃离宗教战争的新教徒在这里定居. 默兹河(Meuse River)从法国阿尔卑斯山流向荷兰北海，流经这座城市. 轿车坐落在阿登山脉的边缘, 幅员辽阔的森林4余亩,横跨法国的1000平方英里, 比利时和德国. 今天，色当是一个宁静的，甚至是田园诗般的地方. 但历史对这个迷人的村庄另有安排. 连续三代, 色当将成为历史上三个最重大、最具灾难性的事件的中心.

L1815年，当他的家人从法国被流放时，路易-纳波塞姆还是个孩子. 拿破仑·波拿巴的侄子终于回来了, 进入政坛, 并在1848年席卷欧洲的革命浪潮中当选总统.*三年后他称帝，通过一系列战争恢复法国昔日的荣光, 包括在克里米亚对抗俄罗斯.**

当路易-拿破仑在榨干法国的财政时, 奥托·冯·俾斯麦忙于巩固权力. 1864年，普鲁士击败丹麦并吞并石勒苏益格和荷尔斯泰因省. 两年后，他入侵奥地利，几周后，弗朗茨·约瑟夫皇帝投降了. 俾斯麦随后统一了普鲁士控制下的众多德意志国家. In 1868, 西班牙废黜了它的君主，俾斯麦向西班牙施压，要求把王位让给利奥波德·冯·霍亨索伦王子, 是普鲁士皇帝威廉一世的堂兄. 这对路易-拿破仑来说太遥远了. 由于对普鲁士势力的增长感到不安，他于1870年7月19日向德国宣战.

*我们写过1848年的动乱 Kapitalismus
克里米亚战争给了我们弗洛伦斯·南丁格尔, 轻旅的冲锋, 这是一场代价高昂的胜利, 而是一场胜利, 对法国和它的盟友来说.

法国军队, 尽管它在前十年取得了胜利, 是缺乏训练和装备, 与600年,000老朽的正规军和另外400人,000名未经测试的预备役军人. 德国派出1人.200万精锐的军队. 由杰出的赫尔穆特·冯·毛奇领导, 德军横扫法国, 从东面和西面夹击，逼近色当村, 路易-拿破仑率领法军的地方.

他没有机会. 位于色当高地上的400门德军大炮造成了巨大的破坏. 9月2日, 就在他宣战六周后, 路易-拿破仑交出了他的一百多件,向威廉二世派兵.

他的法兰西帝国崩溃了，路易-拿破仑在伦敦度过了他的流放生涯.*德国从法国夺取了阿尔萨斯省和洛林省, 9月2日被定为国定假日, 轿车节（轿车节）. 俾斯麦正式将所有德意志国家统一为威廉二世统治下的德意志帝国, 但法国对战败的怨恨在一代人之后再次与崛起的德国发生冲突. 轿车, 这是德国胜利的象征，也是法国尴尬和愤怒的标志, 就不能安静地离开吗.

法国在色当的耻辱持续了一代人. 另一场席卷色当的毁灭性战争促使法国重新调整其军事战略, 建立一个防御屏障，阻止德国的进一步侵略. 但法国人会得到错误的教训, 色当将再次为这次失败付出代价, 这是我们今天应该铭记的失败.

他死于1873年1月9日.

路易-拿破仑在色当向德皇威廉一世投降，国会图书馆

A 软着陆是每个飞行员的目标, 但美国经济根本没有着陆，经济增速高于趋势水平，货币政策转向更加宽松. 投资者不应反对美联储，也不应反对经济数据, 哪个信号继续支持风险资产.

美国经济正以3%的年化速度增长, 远高于过去20年2%的平均增速. 就业人数达到创纪录的1.59亿人, 劳动力参与率接近历史最高水平. 家庭净资产超过163万亿美元, 债务占收入的比例从137%下降到93%(图1)。.

• 表1

• 1974-2024年家庭净资产(美元)和债务与可支配收入之比(%)

• 资料来源:美联储

经济数据经常被调整和修订, 所以，简单的数据尤其有价值, 不能被统计操纵, 也是经济活动的核心. 卡车吨位就是这样一个巧合的经济统计数据. 它在经济增长时上升，在经济收缩时下降. 目前，该指数接近历史最高水平（图2）。.

• 表2

• 卡车吨位指数，1973-2024

• 资料来源：美国卡车运输协会

美国经济数据强劲，出人意料地走高. 这与世界其他地区形成鲜明对比, 这些国家的经济数据出现了负面修正(图3)。. 美国经济目前是世界上最强大的.

• 图3

• 花旗经济意外指数，美国，中国，欧元区，日本，过去一年

• 资料来源:彭博社

“跟着钱走”是编剧威廉·戈尔丁在1976年的电影《yabo亚博网站登录首页》中对“深喉”说的一句话. 长期以来，我们一直主张股票投资者应该追随利润, 因为这是推动股票市场的动力. 利率, 税率, 地缘政治事件对推动股市的利润来说都是次要的. 利润接近GDP的14%，创历史新高，利润率几十年来一直在上升(图4)。. 利润充分解释了美国股市的上涨(图5).

• 图4

• 利润率(S)&标准普尔500指数，1991-2024

• 来源:年代&P

• 图5

• S&1995-2024年，标普500指数价格与每股收益

• 资料来源:彭博社

强劲的经济增长, 增加就业, 稳固的家庭资产负债表, 强劲的企业利润和央行宽松的货币政策都为投资者描绘了一个令人鼓舞的背景. 家庭和企业状况良好，可以抵御未来的逆境. 联邦政府, 与此形成鲜明对比的是, 生命是借来的吗, 它对整体经济的影响可能会成为问题.

T国会预算办公室预计今年的预算赤字为1美元.9万亿6.占GDP的9%，这在二战之后是前所未有的(图6).

• 图6

• 年度及年度联邦预算盈余/赤字. 国内生产总值,1901 - 2024

• 来源:OMB

这些赤字的一个后果是偿债成本的上升. 利息支付翻了一番，每年超过1万亿美元，几乎占GDP的4%(图7)。. 这挤掉了许多其他(潜在的生产性)支出.

• 图7

• 1947 - 2024年联邦政府利息支付(美元)及其占GDP的百分比

• 来源:东亚银行

The problem is not a shortfall in tax revenue; revenues are a little higher than historical averages (表8). 近期的问题是支出的增长远远超过了趋势, 但更大的挑战是，联邦政府已经成为经济中越来越大的一部分（图9）。. 有将近200个,000页的联邦法规, 任何人都不可能完全遵循它们（图10）. 政府加大对经济的干预可能会抑制经济增长和繁荣.

• 表8

• 收入和支出，联邦政府，如Pct. GDP的百分比，1974-2034(项目).)

• 来源:国会预算办公室

• 图9

• 联邦支出(Pct. GDP, 1947 - 2024

• 来源:东亚银行

• 图10

• 在1950-2023年联邦法规中公布的总页数

C中国创造了世界上有史以来最伟大的经济进步, pulling one billion people out of poverty since Deng Xiaoping set China on the path to prosperity, 一条由资本主义铺就的道路. 中国共产党一直严格控制国内政治, 但邓和他的继任者将经济从完全集中控制的枷锁中解放出来. 结果，在短短一代人的时间里，经济规模从3000亿美元飙升至18万亿美元.*

但近年来, 中国已经改变了政策，通过指定某些行业为国家安全利益，支持加大国家对经济的干预, 通过以牺牲其他经济部门为代价来促进和保护这些行业.

其结果是大规模的资源错配. 投资流向基础设施和制造业, 过剩的产品充斥着世界市场. 这导致价格下跌, 作为回应，政府下令增加产量以弥补缺口, 导致通货紧缩螺旋式上升. 这正是欧文·费雪一个世纪前所警告的, 就在大萧条开始之前.

这些大规模制造业出口产生的过剩储蓄流入房地产，作为一种价值储存手段. 近四分之三居住在一二线城市的中国人拥有多套住房, 据估计，五分之一的人拥有三套以上的住房, 根据花旗研究的一项调查. 中国可能有多达9000万套空置住房. 但预计未来30年人口将减少2亿, 这些单位可能永远不会被填满.

意料之中的是, 新住宅暴跌75%(图11)，消费者信心暴跌(图12)。.

1980-2023，世界银行.

• 图11

• 中国房地产-新建住宅建筑面积，平方米. 仪表，MM, 2009-2024

• 资料来源:彭博社，中国国家统计局

• 图12

• 中国消费者信心指数，2000-2024

• 资料来源:彭博社，中国国家统计局

制造业的大规模供过于求，阻碍了新进入劳动力大军的主要就业途径. 现在年轻人的失业率超过了17%.*大量的失业青年会给政府带来不必要的麻烦.

资本主义创造了中国的财富. 中央计划将资金导向供应过剩的制造业产品. 中央计划指导银行把钱贷给不需要的项目. 中央计划将储蓄导向房地产，而这些房地产可能永远不会被占用，其价值也可能永远不会完全恢复.

为了应对自己造成的经济危机, 上个月，中国公布了一系列旨在促进经济发展的措施. 利率下调, 新房首付款从25%降至15%, 政府还向地方政府提供贷款，用于购买未售出的房屋，并向企业提供贷款，用于回购股票.

投资者对此印象深刻，两周内股价上涨了27%. 当然，这是在过去4年半的时间里下降了40%之后(图13)。. 这些举措受到了投资者的欢迎, 但是集中控制经济的根本问题仍然存在. 中国的经济将会举步维艰，除非它重新拥抱资本主义，而正是资本主义最初推动了中国的繁荣.

*它在2023年6月达到21%的峰值，政府决定不再报告它. 他们最近修改了数据并重新开始报告. 最晚日期为2024年7月. 据称.

• 图13

• 沪深沪深300指数，2019-2024

• 资料来源:彭博社

I产业政策是中央计划的另一个名称，政府通过补贴来干预市场，以支持特定的公司或行业, 税收优惠, 关税和其他形式的优惠. 它在这个国家的历史很长，但通常都不成功(在国外更是如此)。.

保护就业和“国家安全”经常被引用为产业政策行动的理由, 但这些措施往往代价高昂，而且资源配置不当. 例如，2009年，奥巴马总统对轮胎征收关税，以保护美国轮胎工人. 他的确设法“挽救”了大约1200个制造业工作岗位，但代价是1美元.10亿年. 给这些工人每人100万美元会更容易一些. 特朗普政府征收的关税, 而且基本上是拜登政府留下的, 没有挽救任何制造业岗位, 没有减少我们的贸易逆差吗, 但确实增加了美国消费者的商品成本.

最近一项对1970年至2020年间实施的18项产业政策的研究*得出的结论是，在旨在保护就业、公司或行业的情况下，产业政策是无效和低效的, 或者包含多个目标. 拜登政府的两项标志性产业政策行动, CHIPS法案和(错误命名的)通货膨胀减少法案, 未来10年的成本会超过1万亿美元吗, 并且因为包含相互竞争的目标而痛苦. 例如, CHIPS法案资金的接受者必须提供更多可负担得起的托儿服务. 后者可能是一个有价值的目标, 但将其与半导体制造业捆绑在一起可能会减缓这一发展.

关税是个糟糕的主意, 尽管这似乎并没有阻止政府在过去五年中将贸易限制的数量增加两倍(图14)。. 所有证据都表明，它们的成本由消费者承担, 在夕阳(衰落)产业中被“拯救”的工作岗位让纳税人付出了巨大的代价. 支持自由贸易的理由, 正如大卫·李嘉图在200多年前提出的那样, 不是为了创造就业吗, 而是通过专业化提高工人的生产率来增加工资, 李嘉图所说的比较优势. 在增加财富方面，开放新的贸易市场比设置贸易壁垒要有效得多.

*赫夫鲍尔, Gary Clyde和Euijin Jung, 美国产业政策50年的历史, 1970-2020, 2021年11月.

• 图14

• 2009 - 2023年全球新贸易限制数量

• 资料来源:国际货币基金组织

当有一个明确的、可实现的目标并依靠市场竞争来实施时，产业政策就会取得更好的成功. 经纱运行速度, 加速开发COVID-19疫苗的计划, 这是此类政策成功的典型例子吗.

到目前为止，最成功的政策是资助基础研究，并允许私营部门从这些发展中受益. 美国国防部高级研究计划局, 国防高级研究计划局, 这里有黄金标准吗, 开发导致互联网商业化的技术, 人工智能, 全球定位系统(GPS), 还有更多变革性的创新. 美国纳税人的投资获得了巨大的回报.

失败, 和成功, 产业政策, 中央计划, 是我们的政治领导人一次又一次忽视的教训吗, 以牺牲我们的福利为代价. 但未能从过去的军事错误中吸取教训，对色当的居民来说将是更致命的, 对整个法国都是如此.

C阿尔弗雷德·冯·施里芬伯爵, 德国总参谋长, 他的任务是在两条战线上设计军事计划, 东有俄国，西有法国. 他的计划是通过中立国比利时对法国进行快速打击, 在转向东方之前. 1914年8月, 施里芬计划付诸实施,色当是第一个沦陷的法国城镇. 在接下来的四年里，它一直被德国人占领.

安德烈·马其诺是一名职业公务员，进入政界后担任负责战争的副部长. 1914年8月战争爆发时，他应征入伍，并在凡尔登负伤. 战后, 马奇诺担任了三届战争部长，主张沿德国边境修建一系列防御工事, 巧合的是(或者不是巧合)他在洛林的童年家园. 他在凡尔登的经历使他相信防御工事将在未来的战争中起到有效的威慑作用

马其诺死于1932年, 在他的计划完成之前, 但他从瑞士到卢森堡的一系列防御很快就完成了. 法国现在有了一条与德国接壤的安全边界, 他们将其命名为马其诺防线以纪念其创造者.

* Helmuth von Moltke著, 年轻的, 赫尔穆特·冯·毛奇的侄子, 老, 1870年德国胜利的领袖.

马奇诺防线停在了阿登山脉的边缘, 茂密的山林被认为是不可逾越的. 这使得法国可以将军队集中在1914年德国入侵的比利时边境.

德国陆军元帅埃里希·冯·曼施泰因受命制定入侵法国的计划. 打赌法国人会期待第一次世界大战的重演, 穿越比利时的入侵, 曼施泰因修改了施利芬计划. 曼施坦因计划要求进攻荷兰, 吸引了法国（和英国）的北方, 开辟了穿越阿登的路线, 德国的新坦克实际上能够有效地机动吗.

来源:Dymetrios

1940年5月10日，德国轰炸了荷兰和比利时的机场，占领了鹿特丹. 两天后，德国坦克越过默兹河，包围了色当. 三天之内，小镇易手16次，最终被德军占领. 同一天，法国政府逃离巴黎，一个月后投降. 英军设法撤离了338人,000名士兵从敦刻尔克港安全撤离, 其中包括140,000法国军队.*

马奇诺防线之所以没能抵御德国的第三次入侵，是因为它建立在德国将通过比利时进攻的错误假设之上, 阿登地区是不可攻破的. 德国完全无视马奇诺防线，迅速取得了决定性的胜利.

马奇诺防线的失败是想象力的失败. 安德烈·马其诺无法预见坦克在阿登地区的机动. 也许，他更倾向于以牺牲其他边境地区为代价来保护他的家乡洛林. 他认为上次的防御工事战争将是下一次战争的特征. 色当的小村庄, 以及整个法国, 全欧洲, 整个世界, 真的, 为这次失败付出了代价.

投资者, 太, 通过他们狭隘的政治观点来看待世界，冒着受到伤害的风险, 哲学或情感镜头. 事实是，经济是强劲的, 金融环境宽松, 利润高, 这是我们可能看到的最有利的投资环境.

同样的, 政客们正在用无限制的开支给子孙后代增加负担, 并冒着损害经济的风险，限制贸易，保护受青睐的公司和行业. 这些政策过去曾被尝试过，但都以失败告终. 我们不需要给我们的经济造成更多的自我伤害, 我们的投资组合, 或者给色当的好人.

*强烈推荐2017年克里斯托弗·诺兰的电影《yabo亚博网站登录首页》.

来源:Dymetrios

• 迈克尔一个. 罗森

  主要 & 首席投资官

  迈克尔罗森, 他是Angeles Investments的联合创始人兼首席投资官, 拥有37年的机构投资组合经理经验, 投资策略师, 投资顾问.
  
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• 2024年10月

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